SEA(SE.US)23Q3点评：电商投入加大致短期转亏，金融持续强势增长.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月23日买入SEA（SE.N）23Q3点评：电商投入加大致短期转亏，金融持续强势增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004联系人：徐焘021-60375437xutao@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值51.00-56.00美元收盘价37.50美元总市值/流通市值212/195亿美元52周最高价/最低价88.84/34.87美元近3个月日均成交额324.55百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《SEA（SE.N）-23Q2点评：收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位》——2023-08-18《SEA（SE.N）-电商与数字金融收入利润亮眼，关注公司长期成长》——2023-05-24《SEA（SE.N）-2022Q4财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升》——2023-05-10电商持续加大投入，整体利润率短期转亏。收入端看，2023Q3公司收入33亿美元，同比增长5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务的下滑所抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损1.4亿美元，净亏损率-4%。环比来看，公司由盈转亏，主要因电商业务持续加大投入导致利润率环比下降。电商/游戏/数字金融业务2023Q经调整EBITDA利润率分别为-16%/40%/37%（去年同期分别为-26%/32%/-21%，2023Q2分别为7%/45%/32%）。电商业务：GMV增速回升，加大投放力度抢占份额。2023Q3电商业务营收22亿美元，同比+16%，收入增速同环比持续放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关。其中核心市场收入增长32%，货币化率同比提升，物流等增值服务收入减少4%，受公司物流补贴影响。电商GMV为201亿美元，同比增长5%，增速较上个季度回升。本季度电商经调整EBITDA为-3.5亿美元，经调EBITDA利润率-16%，为22Q4以来首次利润为负。未来公司将优先投资业务，以提高市场份额并进一步加强市场领导力。游戏业务：收入和流水环比回升，但用户参与度环比下滑。总体而言，本季度公司仍然受到第一大游戏《FreeFire》市场表现下滑的消极影响。其他游戏方面，《ArenaofValor》季度活跃用户数再创新高；《CODM》季度流水创新高。数字金融：收入和利润强势增长。2023Q3，公司数字金融业务实现收入4.5亿美元，同比增长37%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.7亿美元，利润率为37%（去年同期为-21%），环比提升约5pct。利润率大幅改善，得益于收入的强势增长、持续降本增效，特别是控制销售费用。公司持续推进数字金融业务与电商生态系统的协同。投资建议：公司重启增长投资后，短期份额增长平淡，长期效果仍待观察。预计短期游戏业务增速疲软，东南亚地区电商竞争日益激烈导致业务收入与利润均受挤压。综合上述原因，我们调整公司2023-2025年收入至131/147/163亿美元，调整幅度为-4%/-5%/-8%。维持目标价51-56美元，维持“买入”评级。风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万美元)9,95512,45013,09314,68316,279(+/-%)127.5%25.1%5.2%12.1%10.9%归母净利润(百万美元)-2,043-1,658-11612918(+/-%)-26%19%----50%EPS（美元）-3.62-2.94-0.021.081.62EBITMargin-15.9%-11.9%0.9%5.0%6.6%净资产收益率（ROE）-27.6%-29.0%-0.2%9.7%12.7%市盈率（PE）-10.4-12.8-1963.734.623.1EV/EBITDA-24.9-30.690.433.625.0市净率（PB）2.863.713.713.352.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：电商持续加大投入，利润率短期转亏收入端看，2023Q3公司收入33亿美元，同比增长5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务的下滑所抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损1.4亿美元，净亏损率-4%。环比来看，公司由盈转亏，主要因电商业务持续加大投入导致利润率环比下降。电商/游戏/数字金融业务2023Q经调整EBITDA利润率分别为-16%/40%/37%（去年同期分别为-26%/32%/-21%，2023Q2分别为7%/45%/32%）。图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%）图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司费用率情况（%）图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电商业务：GMV增速回升，加大投放力度抢占份额2023Q3电商业务营收22亿美元，同比+16%，收入增速同环比持续放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关。其中核心市场收入增长32%，货币化率同比提升，物流等增值服务收入减少4%，受公司物流补贴影响。电商GMV为201亿美元，同比增长5%，增速较上个季度回升。本季度电商经调整EBITDA为-3.5亿美元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3经调EBITDA利润率-16%，为22Q4以来首次利润为负。分地区看，亚洲市场经调整EBITDA从去年同期-2.2亿美元降为-3.1亿美元，其他市场亏损从去年2.8亿美元缩窄至0.4亿美元，本季度巴西UE提升，单均盈利0.1美元，较去年同期改善91%。未来公司将优先投资业务，以提高市场份额并进一步加强市场领导力。图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%）图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏业务：收入和流水环比回升，但用户参与度环比下滑游戏收入和流水持续低迷。2023Q3，公司游戏业务实现GAAP收入5.9亿美元，同比减少34%，环比增长12%；游戏流水4.5亿美元，同比减少约33%，环比增长1%。季度活跃用户5.4亿，同比减少5%，环比略有下降；季度付费用户约4050万，同比减少21%，环比减少6%。付费率同比下滑约1.6pct至7.4%，ARPPU同比下滑14%。总体而言，本季度公司仍然受到第一大游戏《FreeFire》市场表现下滑的消极影响。其他游戏方面，《ArenaofValor》季度活跃用户