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敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1/182023年12月21日证券研究报告|宏观专题报告顺风稳行，迎接投资新范式（上篇）2024年中国宏观经济展望分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com研究助理：郝一凡邮箱：haoyifan@cnhbstock.com销售服务电话：021-20515355相关研究报告投资要点回顾2023年，中国进入后疫情时代，全球宏观环境复杂多变。海外方面，紧缩周期下，全球经济、资产价格处于相对逆风的估值环境。国内方面，市场对于疫后复苏节奏这条主线的判断处于“摸着石头过河”的状态，经济面临“三期叠加”问题：1）长期债务、人口周期的挑战；2）中期高质量转型的阵痛；3）短周期疫后修复的力量。由于短期上行力量阶段性难以有效对冲中长期下行压力，需求不足、内生修复动力不强的特征较为明显，经济复苏呈“波浪式发展、曲折式前进”态势。2024年宏观经济预计将呈现“顺风稳行”的主要特征：1）海外流动性环境从逆风转向顺风；2）国内政策灵活适度，经济温和、稳健复苏。中央经济工作会议厘清了“高质量、稳增长、防风险”三者动态平衡的实现路径——以高质量的进，促稳增长的稳，在稳的底线上防范化解风险。基调上2024年政策或将更加稳慎，更强调底线思维，“进”更主要代表高质量发展方向上的发力更加积极、扩大新增长动能，以“新动能为矛，传统动能为盾”的方式推动经济的高质量发展。综合来看，2024年经济复苏力度或将相对温和，预计全年GDP增速4.7%。预计LPR降息空间在10-30BP，降准空间在50BP左右，全年CPI温和回升至1%左右，人民币汇率在7附近波动。“三驾马车”方面，预计全年消费增速5.9%，随着疤痕效应的逐渐消退，居民消费倾向逐渐回升，消费增长前低后高、相对平滑；海外经济处于温和回落阶段，出口增速呈倒U型，全年增速预计-0.3%；全年固定资产投资增速预计4.5%，在财政前置发力、“三大工程”支持性，基建地产前高后低，制造业投资相对平稳，预计基建投资增速8%，地产投资增速-4.2%，制造业投资6%。风险提示：海外经济硬着陆，国际形势超预期变化，海外再通胀及货币政策重新收紧，国内政策力度及经济复苏不及预期，地产下行压力超预期。宏观专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/18内容目录1.2023年回顾——波浪式发展中面临的曲折.....41.1.后疫情时代的波浪式发展与需求不足的问题....41.2.如何看待当前经济面临的挑战？51.2.1.长周期的挑战——债务、人口61.2.2.高质量发展转型阶段的中期阵痛..71.2.3.疫后修复周期与“疤痕效应”.....82.2024年宏观经济展望——顺风稳行.....92.1.宏观政策展望：如何实现“高质量、稳增长、防风险”的动态平衡？.92.1.1.“进”与“稳”——高质量与稳增长...102.1.2.“先立后破”——审慎稳妥推进的防风险..112.1.3.财政货币政策发力的“适度”...112.2.主要宏观经济指标展望..112.2.1.GDP增速预计4.7%——经济温和、稳健修复.112.2.2.消费增速预计5.9%——疤痕效应逐渐消退，消费增速前低后高.....122.2.3.预计全年出口增速基本持平，呈倒U型....132.2.4.固定资产投资增速预计4.5%——财政前置发力，地产降幅收窄，投资增速前高后低....132.2.5.预计人民币汇率温和升值：7左右..162.3.宏观经济预测一览....173.风险提示17图表目录图1：GDP增速波浪式特征（2023年为两年平均增速，%）....4图2：GDP名义增速低于实际增速（%）..4图3：名义、实际库存增速持续下行（%）5图4：企业营收增长较低，盈利下降（%）5图5：通胀较为低迷，下半年CPI、PPI走势均弱于预期（%）5图6：老龄少子化进入加速阶段（万人）...6图7：2008年以来居民、企业杠杆率快速上升的趋势在疫情后发生明显变化（%）.6图8：中美居民部门杠杆率对比（%）..7图9：中国居民债务收入比已高于美国2007年水平（%）...7图10：2018年以来高技术产业投资高增，基建及房地产投资增速存在明显的“此消彼长”（%）....8图11：消费与疫情前趋势相比出现明显缺口（亿元）.....9图12：居民消费倾向降低，且2023年修复速度较慢9图13：2022年以来经济增长中枢不到5%（2021-2023年分别为两年、三年、四年平均增速）.10图14：2024年GDP累计增速预计4.7%（%）.12图15：预计2024年全年消费增长5.9%（2023年为两年平均增速，%）....12图16：2023年下半年“以价换量”特征较为明显（以人民币计价，100为与上年持平）13图17：预计出口增速呈倒U型（%）.13图18：基建投资增速预计8%（%）...14图19：制造业投资增速预计6%（%）.....14图20：房地产开发投资增速预计-4.2%（%）.....15图21：2021年以来低迷的新开工或形成后续对竣工的拖累（%）.....15图22：商品房销售面积（亿平米）与城镇化率增幅（%）.16宏观专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/18图23：商品房待售面积（万平米）及期房销售占比.16图24：2023-2024年重要宏观经济数据预测（同比数据单位为%）...17表1：2023年对地产“三大工程”的表述.....16宏观专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券4/181.2023年回顾——波浪式发展中面临的曲折1.1.后疫情时代的波浪式发展与需求不足的问题2023年，中国进入后疫情时代，然而疫情之后的经济复苏并未如预期般一帆风顺，资产价格也出现了诸多预期外的波动。海外方面，紧缩周期下，全球经济、资产价格处于相对逆风的估值环境。韧性较强的美国经济和通胀，让边走边看的美联储不得不在加息的道路上更进一步，全球流动性紧于预期，形成了对全球经济、资产价格相对逆风的估值环境。国内方面，多重因素交织，经济复苏呈“波浪式发展、曲折式前进”态势。尽管中国步入疫情放开后的修复阶段，但市场对于疫后复苏节奏这条主线的判断上实质上是处于“摸着石头过河”的状态。疫后的需求释放与疤痕效应，地产复苏不及预期，库存周期的下行，经济发展结构变化，地方政府化债带来的不确定性，以及债务、人口等长周期问题显现等多重因素交织之下，中国经济复苏总体呈现“波浪式发展、曲折式前进”的态势。从总量上来看，国内需求不足、内生修复动力不强的特征依然较为明显，企业盈利也面临一定压力。2023年GDP增速有两大特征，1）考虑2022年低基数特征，以两年平均增速统计，GDP增速呈波浪式特征，二季度增速较低；2）二、三季度GDP平减指数分别为-1.5%和-1.4%，名义增长自二季度起低于实际增长，且显著低于疫情前水平，名义增长的较大幅降低比实际增长更能反应出对居民收入、企业盈利的影响，加大了“宏微观感受的温差”。图1：GDP增速波浪式特征（2023年为两年平均增速，%）图2：GDP名义增速低于实际增速（%）资料来源：W