恒林股份(603661)内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航.pdf

上市公司公司研究/公司深度证券研究报告轻工制造2023年12月29日恒林股份(603661.SH)——内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航报告原因：首次覆盖买入（首次评级）投资要点：⚫恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于1998年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。⚫传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022年我国办公椅出口金额CAGR为9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。⚫自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司OBM业务包含LO系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1OBM收入占比为37.6%，其中内生自主品牌收入占比15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。年公司线上收入10.04亿元，同比增长57.4%，2022年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO系统办公：019年公司收购瑞士办公系统品牌LO，以25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。⚫新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022年我国PVC地板出口金额CAGR为7.9%。2022年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。⚫盈利预测与估值。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为4.52、5.54、6.66亿元，同比增速分别为28.1%、22.6%、20.2%，对应PE分别为14、11、9倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024年15倍PE，对应市值86亿（市值空间39%），首次覆盖，给予“买入”评级。⚫风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期。市场数据：2023年12月29日收盘价（元）44.57一年内最高/最低（元）44.9/28.61市净率1.7息率（分红/股价）0.58流通A股市值（百万元）6198上证指数/深证成指2974.94/9524.69注：“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2023年09月30日每股净资产（元）26.17资产负债率%60.33总股本/流通A股（百万）139/139流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究证券分析师屠亦婷A0230512080003tuyt@swsresearch.com庞盈盈A0230522060003pangyy@swsresearch.com联系人庞盈盈(8621)23297818×pangyy@swsresearch.com财务数据及盈利预测202223Q1-Q32023E2024E2025E营业总收入（百万元）6,5155,7768,0439,75411,645同比增长率（%）12.824.723.521.319.4归母净利润（百万元）353366452554666同比增长率（%）4.522.928.122.620.2每股收益（元/股）2.542.633.253.984.79毛利率（%）21.824.124.124.224.3ROE（%）10.810.112.513.814.7市盈率1814119注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%80%（收益率）恒林股份沪深300指数公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值恒林股份成立于1998年，深耕办公家具领域，内生外延进行品类延伸，代工与自主品牌业务双驱增长。美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，2024年美国家具消费景气度有望提升，公司传统代工业务收入有望恢复增长；搭乘跨境电商红利积极培育自主品牌，自主品牌收入有望快速放量；永裕家居并表有望增厚公司业绩。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为4.52、5.54、6.66亿元，同比增速分别为28.1%、22.6%、20.2%，当前市值对应PE分别为14、11、9倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024年15倍PE，对应市值86亿（市值空间39%），首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点1）ODM/OEM业务：公司代工业务收入=永裕家居并表+传统代工收入，①永裕家居：新材料地板优势突出，渗透率提升驱动欧美市场扩容，永裕产品力、品牌、客户、生产制造优势显著，有望持续增厚业绩。永裕产品力、品牌、客户、生产制造优势显著，永裕有望持续增厚业绩。永裕于2022年底并表，假设2023-2025年永裕收入分别为16.00、20.00、24.00亿元，2024-2025年同比增速为25.0%、20.0%。②传统代工收入：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，2024年美国家具消费景气度有望提升。同时公司进行产品品类补充，以及持续巩固原有客户优势及开拓新客户，预计2024年传统代工收入将恢复增长，假设2023-2025年传统代工收入分别为32.80、38.05、42.99亿元，同比增速分别为-5.0%、16.0%、13.0%。2）OBM业务：公司OBM收入=LO系统办公+厨博士+内生自主品牌（以跨境电商为主），①LO系统办公：公司于2019年收购LO，预计LO将维持稳健增长，假设2023-2025年LO收入分别为9.26、10.19、11.21亿元，分别同比增长10%、10%、10%。②厨博士：公司于2021年收购厨博士布局定制家具业务，考虑近年来国内精装修地产市场承压，我们预计2023-2025年厨博士收